1. 看好工業機器人賽道，受益智能制造+國產化雙重驅動

1.1. “機器人+”風起，看好相關產業鏈機會

“機器人+”時代漸近，看好相關產業鏈機會。機器人廣泛應用于現代社會，涵蓋 汽車及 3C 等制造業，餐飲及醫療等服務業，電力及核工業等特種領域。隨著 AI 人機交 互、具身智能等技術推進，ChatGPT、人形機器人等產品商業化推進，“各類機器人應用 密度及廣度有望實現飛躍，對現有生產關系產生變革，“機器人+”成為繼“互聯網+”、 “新能源+”后下一個產業風口。

1.2. 看好工業機器人賽道，智能制造+國產化雙重驅動

工業機器人為產業鏈確定性賽道之一，受益于智能制造及國產化雙重驅動。工業機 器人為譽為“制造業皇冠上的明珠”，是一國制造能力的體現。IFR、中國電子學會數據 顯示，2021 年中國機器人市場規模達到 994 億元，其中工業機器人 525 億元，占比 53%， 遠高于服務機器人和特種機器人。工業機器人產業鏈上中下游分別為核心零部件、機器人本體制造和系統集成，其中本體廠商位于工業機器人核心環節，本體廠商往往上中下 游全產業鏈布局，除減速器外購，伺服系統及控制器是本體廠商核心技術，一般均為自 制。減速器環節普遍外購，代表性廠商包括 RV 減速器的納博特斯克、雙環傳動、中大 力德，諧波減速器的哈默納科、綠的諧波、大族、來福等。

中國為工業機器人大市場，2022 年我國工業機器人市場規模 609 億元，全球 占比 45%。工業機器人在汽車、電子、金屬制品、塑料及化工產品等行業得到了廣泛的 應用，疫情促使各行業數字化轉型加快，機器人成為企業復工復產的重要工具。IFR、中 國電子學會數據顯示，歷經2019-2020連續兩年低迷，2021年工業機器人市場強勁反彈， 全球市場規模達到 1225 億元，同比增長 26%。作為全球制造業中心，中國工業機器人 需求持續擴張，2022 年我國工業機器人市場規模約 609 億元，全球占比 45%。工業機器 人自動化生產線成套設備已成為自動化裝備的主流及未來的發展方向，預計 2021-2024 年全球/中國工業機器人市場規模年復合增速 9.5%/15.3%。

2022 年中國工業機器人銷量約 28 萬臺，2011-2022 年 CAGR 26%，十年間銷量擴 增十倍。我國是全球工業機器人大市場，全球工業機器人銷量占比從 2011 年 14%提 升至 2021 年 49%。2019 年以來在俄烏戰爭、能源緊缺、疫情等不利因素影響下，全球 工業機器人銷量增速放緩，與此同時我國占比持續提升。根據 IFR 及 MIR 數據，2022 年全球工業機器人銷量 57 萬臺，同比增長 10%，2011-2022 年 CAGR 12%；2022 年中 國工業機器人銷量約 28 萬臺，2011-2022 年 CAGR 26%，同比增長 10%。展望未來，全 球工業機器人市場預計維持 10%左右復合增速，我國工業機器人滲透率仍有翻倍提升空 間，預計增速高于全球。

2023Q1 工業機器人銷量 6.6 萬臺，同比下降 3%，環比下降 13%。分下游來看，光 伏、汽車電子市場表現較好，光伏市場主要受益于技術迭代產生的設備更新需求，新能 源車、鋰電、醫療等行業景氣度短期內有所回落，電子、金屬制品行業復蘇不及預期， 拖累行業銷量。展望全年，我們仍看好工業機器人成長性，預計全年呈現前低后高態勢， 下半年有望迎來反彈。

1.3. 受益替代人工及政策紅利，工業機器人滲透率目標翻倍

我們認為工業機器人滲透率仍具備翻倍空間，主要基于機器替人、“機器人+”政策 導向：

（1）從經濟性看：人口老齡化加劇導致人力成本提升，機器替人為大勢所趨。2013 年起我國 20-59 歲人口比率迎拐點，長期以來的人口紅利期宣告結束。2012 年后員工工 資增速開始超過企業收入增速，人工成本明顯上行。隨著人口紅利減弱，人工成本上升 與設備成本下降形成的差額進一步擴大， 疊加工人作業安全性方面考量，在一些特定 領域機器換人具有更高的性價比。當前我國制造業工業機器人密度仍低于歐韓日等發達 國家，根據 IFR 統計，2021 年我國制造業工業機器人密度為 322 臺/萬人，而同期的韓 國/日本/德國工業機器人密度分別為 1000/399/397 臺/萬人。

（2）“機器人+”政策：2025 年制造業機器人密度目標翻倍 。在國內全面實施“中國制造 2025”的當下，智能制造被列為推動新一代信息技術與制 造技術融合發展的主攻方向，也是產業創新的重要陣地。為了規范、扶持我國機器人行 業，中央及地方 相繼出臺了各項政策。近年來國家對于機器人產業的重視程度愈發提 升。2022 年，隨著《“十四五”機器人產業發展規劃》的五項保障措施的實施，機器人 產業的發展進入新的階段，迎來新機遇、新目標與新挑戰。2023 年 1 月，工信部等 17 部門發布《“機器人+”應用行動實施方案》，方案制定了到 2025 年我國制造業機器人密 度較 2020 年實現翻番的目標。2021 年中國工業機器人密度為 322 臺/萬人，按照目標 2025 年達到約 500 臺/萬人，2021-2025 年滲透率 CAGR 為 12%。

受益機器替人及“機器人+”政策驅動下，預計 2022-2025 年我國機器人銷量 CAGR 為 14%。2022 年我國人口出現負增長，人口紅利時代已結束，預計 2023-2025 年我 國制造業人數將持續負增長。按 “機器人+”行動規劃要求，2025 年我國制造業機器人密 度將達 496 臺/萬人，若 2022-2025 年我國制造業密度前期加速增長，預計 2023-2025 年 制造業機器人密度分別為 403/450/496 臺/萬人，對應機器人保有量為 152/169/185 萬臺， 則新增需求為 16/17/16 萬臺。考慮到鋰電、光伏等新興產業技術迭代速度快，機器人替 換周期約為 4 年，2023-2025 年替換需求約為 15/18/25 萬臺，則 2023-2025 年工業機器 人總銷量約為 31/35/42 萬臺，同比增長 11%/11%/21%。

2. 工業機器人國產化提速，關注大六軸、焊接等低國產化率環節

2.1. 工業機器人國產化率僅 36%，國產化正當時

2022 年我國工業機器人國產化率僅 36%，埃斯頓/匯川份額僅 6%/5%，國產 化前景廣闊。長期處于壟斷地位的是四大海外巨頭，分別是日本的發那科和安川電機， 以及瑞士的 ABB、德國的庫卡。2022 年我國工業機器人國產化率僅為 35%，其中發那 科/ABB/安川/庫卡在中國銷量分別為 4.3/2.3/2.3/2.2 萬臺，市占率達到 15%/8%/8%/8%， 合計占比 40%，而同期我國工業機器人埃斯頓/匯川技術機器人銷量市占率僅為 6%/5%。

2023Q1 工業機器人國產化率達 41%，國產化提速。2015-2022 年機器人國產化率 從 17.5%提升至 35.7%，年均提升 1-2pct，2022 年我國工業機器人國產化率 35.7%，同比提升 4pct，2023Q1 工業機器人國產化率 41%，同比提升 9pct，國產化提速。

2.2. 聚焦低國產化率環節：大六軸、汽車 3C、焊接

國產化率較低的環節成長空間大、壁壘高、盈利能力較好，總結來看，我們將國產 化率較低的環節總結為三個關鍵詞：大六軸、汽車 3C、焊接。

（1）大六軸：2022 年國產化率僅 17%，埃斯頓引領國產替代。工業機器人可分為 大六軸（＞20KG）和小六軸（≤20KG）機器人、SCARA 機器人、Delta 機器人和協作 機器人。大六軸機器人為大品類，2022年銷量占比35%，預計價值量占比達40%-50%。由于大六軸下游主要應用在汽車行業，并且裝配、焊接、裝卸等對于機器人載重、精度、穩定性要求較高，主要被傳統四大家族壟斷，2022 年大六軸國產化率僅 17%，遠低于平 均國產化率 35%。在國產化率較低、壁壘較高的大六軸環節，國產埃斯頓走在前列， 2022 年埃斯頓大六軸占公司機器人銷量 46%，行業份額達 8%，引領國產替代。

（2）汽車 3C：國產品牌由光伏、鋰電等新能源下游，拓展至傳統 3C、汽車。汽 車及 3C 為工業機器人大下游，2022 年兩個行業機器人銷量占比達 47%，也是四大家 族基本盤。原因在于四大家族起家于汽車工業時代，汽車工業反哺機器人技術形成迭代， 在相關行業對于機器人速度、載重、運動軌跡精度等方面要求較高，內資品牌產品與客 戶要求仍有差距，汽車主機廠對于安全性要求極高，客戶粘性較強等因素下，傳統汽車 主機廠機器人國產化較為困難。然而，機會在于鋰電與汽車融合趨勢，國產品牌憑借在 新能源領域積累，有望通過新能源汽車產業鏈推進國產化進程。近年來新能源為工業機 器人增速快下游，國產品牌憑借技術匹配、價格及交付等優勢，在相關領域份額較高。2019-2022 年我國應用于非汽車行業的機器人銷量占比從 68%提升至 74%，其中鋰電池、 光伏發展快，2019-2022 年銷量復合增速分別為 60%/51%，相比之下，汽車用機器人 銷量復合增速僅為 16%。在新能源初具優勢基礎上，國產品牌正向傳統 3C、汽車等領 域加速滲透，由于傳統領域市場大，國產品牌份額低，份額突破即帶來較大增量。

（3）焊接：焊接、裝配與拆卸國產化率較低，關注凱爾達、埃斯頓。從應用場景 看，2021 年按照國產化率從低到高排序分別為：裝配及拆卸 17%、潔凈室 24%、焊接 34%、搬運與上下料 40%、涂層與封膠 41%、加工 46%。值得一提的是，焊接機器人國 產化率相對較低，凱爾達專注于焊接機器人業務，埃斯頓通過收購 CLOOS 補齊國內厚 板焊接短板，未來有望在相關領域國產化取得突破。

3. 工業機器人下一個風口：AI 自然語言及具身智能

AI 自然語言風起，有望開啟工業自動化革命的開端。一直以來，工業機器人痛點 在于需要工程師手動編寫代碼、反復調試后，才能匹配產線特有的任務需求，開發 交付門檻較高，高昂成本極大阻礙了工業機器人的普及。在 AI 大模型趨勢下，工程師 可通過大模型自動生成代碼指令完成機器人功能的開發與調試，用日常對話的方式來指 揮機器人。2023 年年初，谷歌與柏林工業大學共同推出了史上大的視覺語言模型 PaLM-E，該模型隨后將運用到工業機器人上。PaLM-E 能夠根據環境變化，尋找相應行 動方案，而無需任何人類引導。2023 年第六屆數字中國建設峰會上，阿里巴巴將千問大 模型接入工業機器人，成功用對話操控機器人工作。在工業領域內，機器人能夠與人類 直接對話，提升工業機器人應用場景實現及滲透率飛躍，是未來十年重要的機會之一。

“具身智能”有望成為智能制造的終局之戰。具身智能大的特質是自主感知物理 世界，用擬人化的思維路徑去學習，從而做出人類期待的行為反饋，而不是被動的執行。簡單來說，具身智能即 AI 能夠跟我們生活的環境進行交互，從而展現出智能行為，一 次次迭代成長，自主學習并發現優的行動策略。從愿景來看，未來在生產工藝改進、 產線設計等環節，人類除了一開始的指導與監督以外，只要把總任務告知具身智能機器 人，它們就能夠實現全程無人化生產。同時在生產過程中，它們還會根據環境與當前生 產效率，不斷迭代升級生產的策略，并且中間調整完全無需人類參與，實現真正的工業 自動化。

4. 尋找工業機器人產業鏈強阿爾法

4.1. 產業鏈強阿爾法的三個邏輯

工業機器人產業鏈中優選強阿爾法，我們認為主要有三個思路：（1）上下游全產業鏈布局，應對可能到來的行業格局分化：上游核心零部件伺服、 控制器、減速器在機器人生產成本中占比 70%，對機器人企業盈利能力有較大影響，零 部件自制率較高的公司毛利率表現優于同行，如四大家族中自制比例較低的庫卡，利潤 率明顯低于其他三家。下游集成能力則是決定公司能否抓住新興產業機會、及時響應客 戶需求的關鍵因素，代表性公司包括發那科、埃斯頓、匯川、埃夫特。（2）國產化率低、壁壘較高的環節：大六軸、汽車 3C、焊接：2022 年大六軸、小 六軸、SCARA 銷量占我國工業機器人比重約 90%，國產化率分別達 17%、37%、31%。大六軸機器人國產化率低、技術壁壘高、盈利能力相對更好，代表性公司包括埃斯頓、 埃夫特。分應用來看，2021 年應用于搬運、焊接、裝配與拆卸的機器人銷量占我國總量 比重約 85%，國產化率分別達 40%、34%、17%，焊接及裝配機器人技術難度相對更高，更為看好凱爾達、埃斯頓。（3）規模持續擴大，有望迎來盈利能力上行。國內企業工業機器人體量相對較小， 大多不足十億營收，2022 年機器人收入規模大的埃斯頓也僅 29 億元，相較于四大家 族百億營收，成長空間巨大。此外，除匯川技術和凱爾達外，其他企業凈利率均低于 5%， 且部分處于盈虧平衡點，甚至埃夫特處于虧損狀態，預計隨市場發展及產品技術提升， 將具備較大的利潤市場空間。看好成長較快、已初具規模但利潤率處于低位、利潤率有 望拐點向上的企業，如埃斯頓、埃夫特。

4.2. 工業機器人重點公司分析

4.2.1. 發那科：全球工業機器人，全產業鏈+全行業構筑核心壁壘

全球的工業機器人巨頭。日本發那科以數控系統起家（埃斯頓與之類似），經 過數十年的發展目前已成為全球的數控系統公司，市占率一度高達 70%。1956 年， 富士通的電子自動控制部門開發出日本民企套數控系統并不斷加以完善，1972 年 稻葉清右門衛帶領該部門從富士通中獨立并取名為發那科。憑借數控系統的技術積累， 公司于 1975 年進入機器人本體研發業務，并成為全球的工業機器人公司，穩坐“四 大家族”把交椅。

發那科擁有工業自動化零部件、機器人和數控機床三大核心部門。工業自動化零部 件產品包括數控系統、伺服電機、激光器等；機器人業務包括弧焊機器人、噴涂機器人、 協作機器人等；數控機床業務包括注塑機、精密加工機床等。在機器人機型方面，發那 科基本做到全產品線覆蓋，尤其是在輕負載、高精度的小型化機器人方面具有優勢。在下游應用方面，發那科在汽車等機器人先發行業具有顯著優勢。2022 年發那科營收突 破 8000 億日元（約 430 億人民幣），機器人業務占比營收的 42%，為公司大業務。

全產業鏈+全行業布局，構建核心競爭力。與四大家族其他三家相比，發那科在上 游零部件的布局為完善，雖然減速器依然外購于納博特斯克，但作為全球規模大的機器人公司，發那科不僅是納博特斯克的一級客戶，還可以參與納博減速器的研發過程。下游應用方面，發那科團隊對市場具有為敏銳的洞察力，不僅在傳統優勢汽車行業保 持競爭力，在 3C、鋰電、光伏等新興非標行業也快速響應，實現全行業覆蓋。這也 是在中國市場國產替代進程加速、其他三家市占率均有不同程度下降的情況下，發那科 市占率依然逐年提升的原因。

成本控制能力強，規模優勢顯著。四大家族中，發那科毛利率及凈利率持續其 他三家，一方面得益于公司完備的零部件產業鏈，另一方面主要得益于公司積極拓展海 外市場，發那科通過全球 107 個國家建立 268 個分支機構的營銷網絡來捕捉用戶共性需 求，并用強大的數控技術優勢集中量產機器人，可實現規模效應進而控制成本。

4.2.2. 埃斯頓：國內工業機器人，凈利率拐點初現

國產工業機器人集大成者，上中下游全產業鏈布局。埃斯頓成立于 1993 年，以金 屬成形機床數控系統起家，逐漸拓展至電液伺服和交流伺服系統，是國內早自主研發交流伺服系統公司。借助已有核心零部件優勢，公司于 2011 年起研發機器人本體。2015 年深交所上市，2016 年起借助資本市場力量，公司圍繞機器人產業鏈持續外延并購，加 強上游核心零部件自給和下游系統集成能力，迅速成長為國內工業機器人品牌。

埃斯頓業務包括工業機器人、核心零部件兩大塊，2022 年工業機器人業務收入占 比 74%。（1）機器人業務：包含機器人本體與集成解決方案，公司工業機器人本體覆蓋 3-500KG 全系列，應用于折彎、弧焊、搬運、碼垛等場景。機器人本體業務受益于新能 源產業興盛產生大量自動化需求，規模快速擴張，2022 年公司機器人銷量 1.7 萬臺，市 占率 6%，居國產機器人首位。（2）核心零部件：包括數控系統、伺服系統和運控系統， 其中數控系統主要應用于金屬成形機床，伺服系統及運動控制器主要應用于機器人、3C、 鋰電池、光伏等行業，與我國自動化發展息息相關。

聚焦國產化率低的大六軸機器人，2022 年埃斯頓大六軸機器人銷量占比 46%，比 肩四大家族。按照機器人本體形態不同可將機器人分為 SCARA、協作機器人、Delta 機 器人及六軸機器人，六軸機器人按照負載大小可進一步分為大六軸和小六軸。雖然六軸 機器人是我國應用多的品類，2022 年銷量占比達 67%，但六軸機器人尤其是大六軸技 術壁壘高，國產化率低。2022 年 SCARA、小六軸機器人國產化率均超 30%，協作及 Delta 國產化率超 70%，而大六軸市場由外資主導，四大家族市占率達 71%，國產化率僅為 17%，其中埃斯頓獨占 8%，與四大家族同臺競技。2022 年公司大六軸銷量占比達 46%， 是公司主要出貨類型，在技術壁壘較高的大六軸市場具備與四大家族比肩的能力。

2016-2022 年埃斯頓收入復合增速達 34%，成長性優異。2011-2022 年埃斯頓營業 收入復合增速 20.9%，2015 年上市后公司進行多次并購，收入端加速成長，2016-2022 年公司營收復合增速達 33.7%。2023 年一季度受益于光伏等新能源行業擴產需求旺盛， 公司實現營收 9.9 億元，同比增長 22.8%。分業務來看，隨著我國機器人應用場景拓寬、 自動化趨勢興起，公司工業機器人業務快速擴張，2015-2022 年收入復合增速達 67%， 收入占比從 2015 年 16%增長至 2022 年 74%，成為公司主要收入來源。

2016-2022 年埃斯頓歸母凈利潤 CAGR 16%，盈利上行拐點初現。2011-2022 年公 司歸母凈利潤復合增速為 9.4%，保持穩健增長態勢，利潤端增速低于收入端主要系公司 密集收購及研發投入較大導致費用前置。扣非凈利率可以體現公司真正的盈利能力， 2019 年前公司扣非凈利率逐年下降主要系工業機器人業務占比逐年提升，工業機器人 零部件成本高、規模效應待釋放等因素導致該板塊凈利率較低。2022 年以來，公司受益 于子公司協同能力提升、規模效應顯現，盈利能力持續修復，2022 及 2023Q1 公司扣非 凈利率分別為 2.5%/3.3%，同比提升 0.3/0.2pct，盈利上行拐點初現。

股權激勵彰顯增長信心，凈利率拐點有望兌現。2023 年 3 月公司發布長期股權激 勵計劃第二期，向公司 286 名激勵對象授予 1000 萬份股票期權，約占公司股本總額的 1.15%。此次激勵以凈利潤為考核目標，2023-2025 年剔除股份支付費用影響后的凈利潤 分別不低于 3、5、8 億元，即 2022-2025 年凈利潤 CAGR 不低于 64%。公司期股權 激勵計劃 2023 年收入考核目標為 52 億元，結合公司公告 2025 年營收目標 100 億元， 假設 2024-2025 年公司營收勻速增長，即 2024 年公司營收約為 72 億元，可測算出 2023- 2025 年公司目標凈利率分別為 5.8%/6.9%/8.0%，連續三年每年同比提升 1.1pct。

4.2.3. 匯川技術：工控集大成者，機器人行業大黑馬

國內工業控制，具備運控底層技術、供應鏈及客戶渠道的優勢。匯川技術成立 于 2003 年，脫胎于華為電氣，以矢量變頻器起家，經過數年研發，業務逐漸拓展至控 制器、伺服驅動器及伺服電機、視覺系統等工業自動化產業。2022 年公司中高壓變頻器、 小型控制器、通用伺服市占率均為國內，是當之無愧的國內工控。借助已有核 心零部件底層技術優勢，公司于 2013 年進軍機器人產業，2016 年，匯川推出代 SCARA 機器人，憑借在工業機器人核心零部件市場的開拓經驗，深入了解下游市場應 用，根據下游需求持續拓展整機品類，僅用 5 年時間機器人銷量破萬臺，完成愛普生在 中國 10 年的目標，成為國內第二大機器人品牌。

SCARA 機器人比肩外資，六軸產品快速成長。由于通用自動化業務和 SCARA 機器人應用市場可以實現 的重合，匯川機器人以 SCARA 為主，2023Q1 公司 SCARA/六軸機器人出貨量占比為 80%/20%，其中 2023Q1 公司 SCARA 市占率 20.4%， 僅次于愛普生，為內資***，強勢引領國產替代。匯川在六軸機器人方面成長較 快，2019-2022 年公司小六軸銷量從 330 臺迅速增長至 2810 臺，市占率從 1.8%提升至 7.9%，主要系 2021-2022 年公司把握外資供應鏈緊缺窗口期快速切入客戶供應體系。此 外，匯川 2022 年推出 R220 系列 220 公斤負載大六軸機器人，出貨 140 臺。大六軸產品 技術壁壘高，國產化率低，大六軸市場成長空間廣闊。

工業機器人業務成長性優異，盈利能力突出。受益于我國自動化需求蓬勃，2016- 2022 年匯川工業機器人營收 CAGR 為 64%，成長性突出。盈利能力方面，公司機器人 業務毛利率大幅高于國內同行。2022 年公司機器人業務毛利率為 49.2%，大幅高于同期 國內同行埃斯頓（33.4%）、埃夫特（7.8%）、新時達（16.5%）。我們判斷公司機器人業 務盈利能力突出主要受益于全產業鏈核心零部件自制+公司主業與機器人業務渠道協同 效應強。

在手訂單充足&產能擴張，匯川機器人有望維持高速增長。2023Q1 工業機器人行 業景氣度下行，內外資二三線廠商在手訂單不樂觀，僅有匯川技術等一線廠商實現 正增長。2023Q1 公司工業機器人出貨 4300 臺，同比增長 32%，市占率 6.5%，同比提升 1.7pct。其中 SCARA 出貨 3400 臺，同比增長 25%，市占率 20.4%，同比增長 5.4pct；小六軸出貨 850 臺，同比增長 57%，市占率 4.0%，同比增長 1.6pct；大六軸出貨 50 臺， 持續在鋰電行業實現突破。在產能方面，匯川啟動南京匯川江寧基地建設項目建設，以 匹配業務快速增長帶來的產能需求。2023Q1 國內機器人國產替代進程提速、行業加快 出清，匯川作為國內一線廠商有望充分受益。

4.2.4. 新松機器人：機器人品類豐富，涵蓋特種機器人及半導體

二十年產學研深度融合，引領國內機器人研發及產業化進程。新松機器人（機器人， 300024.SZ）成立于 2000 年，是以“中國機器人之父”蔣新松院士名字命名的國內家 機器人公司，前身為中科院沈陽自動化所工業機器人研究開發工程部，是機器人技術國 家工程研究中心的承擔主體。公司是國內機器人研究歷史長、技術實力強的機器人 公司，技術來源于中科院沈陽自動化研究所，核心技術人員均為國內早研究工業機器 人技術的專家。新松機器人打破了國外企業對機器人行業的壟斷，創建了中國機器人產 業，在機器人技術研究和產業化居于國內行業地位。

機器人品類豐富，涵蓋工業機器人、移動機器人和特種機器人和用于半導體潔凈機 器人等。其中工業機器人產品覆蓋 3-500KG 全系列，可應用于點焊、弧焊、搬運、碼垛、 噴涂等場景，下游客戶包括汽車、3C、新能源、食品、醫藥、航空航天等行業。此外， 公司以機器人和自動化技術為核心，孵化出智能裝備業務，成為國際鮮少具有為客戶提 供完整的數字化工廠解決方案供應商。

新松機器人實控人中科院沈自所持股 25.4%，股權激勵激發企業活力。中科院 沈自所為公司實控人，隸屬中國科學院，截至 2023 年一季度末，實控人持股 25.4%。2022 年 6 月，公司發布上市以來次股權激勵方案，擬向激勵對象授予不超過 4500 萬股限制性股票，占公司股本總額 2.9%，激勵對象總計不超過 845 人，占公司員工總數 的 21%，我們認為此次股權激勵將有效激發員工積極性及企業市場活力。

背靠中科院，新松機器人研發能力與技術實力業內。與業內同行相比，公司研 發投入和研發成果均優于國內同行。研發投入方面，2020-2022 年公司平均研發費用率 為 12%，高于埃斯頓（7.5%）、埃夫特（8.1%）、新時達（6.0%），2022 年公司研發人員 數量占比高達 65%。相應地，公司取得了豐碩的研發成果，截至 2022 年底公司取得發 明專利 428 項，技術實力業內。

營收持續穩定增長，利潤端有望釋放。2014-2022 年公司營業收入維持 10%左右的 穩健增長態勢，但扣非歸母凈利潤已連續三年虧損。公司作為中科院下屬企業，產品技 術與公司背景均為業內，但近年來機器人下游市場支撐行業已從傳統的汽車、3C 迅 速轉變為鋰電、光伏等新能源產業，公司在新興行業擴張速度不如同行業其他公司，因 此 2019-2021 年公司毛利率和凈利率出現較大幅度下滑。2022-2023Q1 公司加速鋰電、 新能源汽車等行業的開拓速度，積累了特斯拉、寧德時代、比亞迪等優質客戶，毛利率 出現一定回升，但整體仍有較大提升潛力。近年來公司加速核心零部件自制進程，基本 實現了 35kg 以下新款機器人減速器、小型機器人外購電機國產化替代，盈利能力具備 較大提升空間。

4.2.5. 埃夫特：本體業務成長性開始顯現，PS

上中下游全產業鏈覆蓋，國內工業機器人梯隊。埃夫特前身為蕪湖奇瑞裝備有 限公司，2007 年由奇瑞汽車出資建立，與哈爾濱工業大學合作研發機器人。2008 年公 司自主研發出臺工業機器人，隨后收購意大利噴涂機器人公司 CMA、高端機器人 集成商 EVOLUT、汽車裝備集成商 W.F.C，并戰略參股控制器公司 ROBOX 和減速器公 司奧一精機，通過自主研發+外購形成上游零部件到下游集成的完整產業鏈。目前公司 已成為國內機器人行業梯隊品牌，與新松、埃斯頓、廣州數控合稱國產機器人“四 小龍”，為客戶提供工業機器人以及跨行業智能制造解決方案。

實控人蕪湖市國資委持股 25.1%，員工持股平臺利于核心團隊穩定。截至 2023 年 一季度末，埃夫特實控人蕪湖市國資委通過遠大創投和遠宏投資共持股 25.1%。蕪湖睿 博投資為公司員工持股平臺，截至 2023 年一季度末，員工持股平臺覆蓋核心高管及技 術人員 94 人，占人員數量 6.9%，共持股 8.8%。員工持股平臺有助于保證公司核心研發 團隊穩定，有助于保障核心技術安全和產品競爭力。

埃夫特主要業務包含機器人本體、系統集成兩大類，其中本體為未來核心方向。2022 年公司系統集成、機器人本體營收占比分別為 63%、36%，系統集成業務有助于公司全 面掌握客戶產線特性，在整機設計方面快速響應客戶需求，同時也有利于公司機器人本 體進入特定行業及應用領域。機器人本體業務則有助于公司系統集成形成獨特優勢，保 持競爭力。2022 年公司共銷售機器人 5956 臺，同比增長 24%，市占率 2.1%，其中輕型 桌面機器人/中小六軸機器人/大六軸機器人銷量分別為 1568/3275/1113 臺，同比分別8%/+52%/+15%，中小型六軸機器人增長主要系公司在 3C、光伏行業實現較大突破，2022 年公司機器人產品在 3C、光伏、鋰電行業銷量同比增長 51%。

2023Q1 機器人整機營收增長 106%，成長性優于行業。2016-2022 年公司整體營收 CAGR18%，同期機器人整機營收 CAGR 為 26%，收入占比從 2016 年 24%提升至 2022 年 36%，成長性優越。2023Q1 公司實現營收 3.9 億元，同比增長 37%，其中機器人整機 業務收入同比高增 106%。我們判斷主要系公司調整戰略，將業務重心從系統集成轉移 至機器人整機業務，繼續加大機器人在光伏、鋰電、3C 等市場的開拓，預計 2023 年本 體業務有望保持高速增長。

光伏領域市占率較高，持續拓展應用行業+應用場景：公司通過外購 CMA、EVOLUT、 W.F.C 獲得拓展噴涂、拋光打磨、切割等新應用場景，新增汽車及零部件、軌道交通等 應用領域。通過深入的市場需求洞察和應用場景提煉，公司陸續推出的機器人新產品與 既有產品形成行業的產品組合策略逐見成效，2022 年公司機器人產品在差異化程度較 高的 3C、光伏、鋰電行業銷量同比增長 51%。目前公司在光伏行業電池片市場保持較 高的市場占有率，代表國產機器人突破在電池片插片工藝段的應用。

2022 年埃夫特海外收入占比達 49%，海外業務持續拓展。通過海外并購及新設公 司，公司在意大利、波蘭、法國、德國、巴西、印度均設有境外子公司，負責海外業務 的開拓與境內業務的融合。依托公司獨立發展和海外子公司的市場拓展，公司在全球范 圍內逐步積累了汽車工業、航空軌交、電子、新能源等通用工業優質客戶資源，海外營 收占比在 50%上下浮動，海外市場拓展情況優于國內其他同行。從四大家族的發展歷程 我們可以看出，出海是公司規模擴張、邁向全球的必經之路，埃夫特在海外市場拓 展方面積累了先發優勢。

4.2.6. 華中數控：運控技術積淀深厚，定增募投突破產能瓶頸

數控系統和伺服電機起家，運控技術積淀深厚。華中數控是我國高端數控系統， 憑借深厚的數控技術積累，公司于 2013 年進軍機器人行業并推出“華數機器人”品牌。截至 2022 年底，華數機器人已形成“9+4”機器人布局，即在佛山、重慶、深圳、東莞、 寧波、蘇州、泉州等地設有 9 家機器人公司，另在佛山、江蘇、泉州、襄陽設有 4 個機 器人研究院，全面覆蓋華南、華東、華中、西南各大片區的全國布局，目前已具備年產 10000 臺工業機器人的生產能力。

機器人及智能產線業務業績穩健增長，2018-2022 年營收從 4.3 億元提升至 8.25 億 元，CAGR 17.9%。公司以多關節通用機器人產品作為主攻方向，重點研制針對細分領 域的專用機器人、創新性新結構機器人、工業級協作機器人、有特色的重載機器人、面 向高等院校的開放式終端機器人產品。華中數控機器人及智能產線業務業績穩健增長， 2018-2022 年營收從 4.3 億元提升至 8.25 億元，CAGR 17.9%。2020 年以來受低毛利的 智能產線業務收入占比提升影響，機器人及智能產線業務毛利率有所下滑，但仍維持在 接近 30%的高位水平。

定增募投突破產能瓶頸，向高景氣的新能源賽道進發。據 2023 年 4 月公告，公司 擬定增使用 2.5 億元資金投入工業機器人技術升級和產業化基地建設項目（一期），項目 建成后將形成年產 20,000 套工業機器人的生產能力，突破產能限制。此外，公司子公司 華數錦明在鋰電池模組/PACK 環節加大研發投入，提供滿足客戶生產工藝需求的全自 動生產線，重點客戶包括耀能新能源、青島力神、偉巴斯特等等，2022 年華數錦明在新 能源領域和物流領域與多家頭部企業合作，共簽署訂單金額合計 9.82 億元，同比增長 195.78%。

4.2.7. 凱爾達：受益焊接機器人國產化，整機自制提升盈利能力

國內焊接機器人企業，產品自制率及品類持續提升。凱爾達成立于 2009 年， 以焊接應用領域為切入點，逐步拓展至工業機器人領域，主營焊接機器人及工業焊接設 備。公司基于、二代工業機器人開發技術經驗，于 2013 年、2017 年先后推出超低 飛濺焊接、伺服焊接產品，伺服焊接技術國際。2019 年公司開始開發機器人手臂和 控制器，2020 年 6 月成功推出六關節工業機器人，并于 2022 年推出 KP25 多功能機器 人，成功切入多類型工業機器人行業。目前除日本松下、OTC 外，全球僅公司同時具備 機器人整機、專用焊接設備生產能力，國內焊接機器人地位穩固。

深耕工業焊接領域，產品以工業焊接設備、焊接機器人為主。公司生產工業焊接 設備、焊接機器人兩大類產品，面向工業焊接領域，其中焊接機器人自 2020 年起貢 獻主要收入，2022 年收入占比達 54%。工業焊接設備包括全手動、半自動設備，焊 接電源為核心部件，其性能高低直接決定產品品質。焊接機器人由整機和專用焊接設 備構成，前者決定焊槍運動效果，后者決定焊接成功率、效率等。2020 年公司在機器 人專用焊接設備市場占有率約達 14.53%，銷量超過埃夫特、新松機器人，目前 公司超低飛濺、伺服焊接技術相對成熟，整機實現自產，焊接機器人領域核心競爭力 較強。

焊接機器人營收波動較大，盈利能力較為穩定。2020 年，凱爾達開始生產基于 EtherCAT 總線技術+工業 PC 的第三代工業機器人，當年營收躍升至 3.5 億元，同比增 長 119%，創歷史新高。但受疫情導致供應鏈受阻、經濟增速放緩等因素影響，2021-2022 年公司焊接機器人營收同比均有所下滑。公司近 5 年焊接機器人毛利率基本維持在 20% 左右，2022 年因下游需求下滑導致產能利用率下降，毛利率略有下滑至 18.1%。預計隨 下游需求復蘇、自產機器人占比提升，盈利能力有望呈現回升趨勢。

整機控制+焊接設備奠定核心競爭力，受益焊接機器人國產替代。公司起步于為“四 大家族”安川集團提供專用焊接設備，并外購安川整機以組裝成成品，經多年技術積累， 公司于 2019 年成功掌握了整機控制系統生產技術。對比工業機器人“四大家族”，焊接 機器人領域企業日本松下、日本 OTC，全球僅日本松下、OTC、凱爾達同時掌握了 整機控制系統、機器人專用焊接設備生產技術，焊接機器人具有較強競爭力，2020 年在 國內工業弧焊機器人市場占有率達 14.53%。相較于日本 DAIHEN（OTC 母公司）30% 的市占率，公司市場份額仍具有較大提升空間，持續焊接機器人國產替代。

募投項目助力整機自制，盈利能力有望改善。機器人整機占公司焊接機器人成本的 88%，其中機器人手臂、伺服系統、控制器分別達 22%、19%、11%，合計成本占比約 52%，對公司產品成本及價格具有重要的影響。公司自 2020 年 6 月開始自產整機，2022 年公司自產機器人占對外銷售機器人臺數比例為 26.12%，外購占比下降至 73.88%，自 制化率的提升有助于公司實現降本增效。2021 年底公司實現 IPO 募投項目，智能焊接 機器人生產線建設項目進展順利，預計 2023 年搭載自產機器人本體的焊接機器人產能 達 4400 臺，毛利率約 30%，大幅高于當前 18%的毛利率水平，盈利能力有望改善。